محللون لـ أرقام: الأسواق تعيد تسعير مخاطر التضخم والدين

تشهد أسواق السندات العالمية موجة بيع حادة، دفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً إلى 5.19%، أعلى مستوياتها منذ الأزمة المالية العالمية عام 2007، فيما صعد عائد سندات 10 سنوات إلى 4.683%، وسط مخاوف متصاعدة من عودة التضخم جراء ارتفاع أسعار الطاقة المرتبط بالحرب على إيران، وتزايد الرهانات على أن الاحتياطي الفيدرالي قد يلجأ إلى رفع أسعار الفائدة بدلاً من خفضها.

وحذّر HSBC من أن سوق السندات الأمريكية دخل "منطقة الخطر"، مشيراً إلى أن ارتفاع العوائد طويلة الأجل بات يهدد بالامتداد إلى أسواق الأسهم والأصول عالية المخاطر. وفي السياق ذاته، لم تسلم أسواق السندات الكبرى الأخرى من هذه الموجة، إذ سجّلت عوائد السندات اليابانية لأجل 30 عاماً أعلى مستوياتها منذ 1999، فيما بلغت السندات البريطانية لأجل 30 عاماً أعلى مستوياتها منذ 1998.

وقال محللون لـ أرقام، إن الارتفاعات الحادة في عوائد السندات العالمية تعكس دخول الأسواق مرحلة إعادة تسعير واسعة لمخاطر التضخم والدين والسياسات المالية، وسط تصاعد المخاوف من استمرار أسعار الفائدة المرتفعة لفترة أطول.

وأوضحوا أن ارتفاع العوائد طويلة الأجل في الولايات المتحدة واليابان وبريطانيا بات يشكل ضغطاً متزايداً على أسواق الأسهم والائتمان والنمو الاقتصادي العالمي، في ظل ارتفاع مستويات الدين الحكومي واتساع العجز المالي وتزايد الضبابية الجيوسياسية.

عوائد السندات عند مستويات غير مستدامة

رائد المؤمني، رئيس إدارة الدخل الثابت في أرام كابيتال

قال رائد المؤمني، رئيس إدارة الدخل الثابت في أرام كابيتال، إن الارتفاعات الحالية في عوائد السندات العالمية وصلت إلى مستويات "غير مستدامة"، خاصة على السندات طويلة الأجل، محذراً من أن استمرار هذه المستويات لفترة طويلة سيؤدي إلى ضغوط متزايدة على الحكومات والشركات والأفراد، وسيؤثر سلباً على النمو الاقتصادي العالمي.

وأضاف المؤمني، في لقاء مع أرقام، أن الأسواق شهدت تحولاً حاداً خلال الشهرين الماضيين، بعدما كانت التوقعات قبل التوترات الجيوسياسية الأخيرة تشير إلى اتجاه هبوطي لأسعار الفائدة، مع وصول عوائد السندات إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات، إلا أن الصورة انعكست بالكامل خلال فترة قصيرة نتيجة ارتفاع توقعات التضخم وتصاعد الضبابية السياسية والاقتصادية.

وأوضح أن المحركين الرئيسيين لعوائد السندات الحكومية يتمثلان في التضخم وما يعرف بـ"علاوة الأجل" أو الـTerm Premium، والتي تعكس العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل المخاطر الاقتصادية والسياسية والمالية طويلة الأجل.

وأشار إلى أن الأسواق كانت تشهد بالفعل ارتفاعاً تدريجياً في الـTerm Premium قبل التوترات الحالية، خاصة في الولايات المتحدة، نتيجة الخلافات المتعلقة بالسياسات المالية والنقدية وارتفاع مستويات العجز والإنفاق الحكومي، إلا أن التضخم كان لا يزال تحت السيطرة نسبياً، ما خفف من حدة المخاوف في ذلك الوقت.

التضخم يعيد تسعير الفائدة عالمياً

وأضاف المؤمني أن التطورات الجيوسياسية الأخيرة أعادت رفع توقعات التضخم عالمياً، خصوصاً مع ارتفاع أسعار النفط والغذاء واضطرابات سلاسل الإمداد، ما أدى إلى هبوط أسعار السندات وارتفاع عوائدها بشكل طبيعي من وجهة نظر الأسواق.

وقال إن الأسواق انتقلت من توقع خفض أسعار الفائدة إلى تسعير بقاء الفائدة عند مستويات مرتفعة لفترة أطول، بل وظهور احتمالات لرفع إضافي للفائدة في بعض الاقتصادات إذا استمرت الضغوط التضخمية الحالية.

وأوضح أن التضخم الحالي يختلف عن التضخم الناتج عن زيادة الطلب، إذ يرتبط بشكل أكبر بمشكلات العرض واضطرابات الإمدادات، وهو ما يجعل قدرة البنوك المركزية على معالجته أكثر تعقيداً مقارنة بالدورات التضخمية التقليدية.

وأشار إلى أن استمرار ارتفاع أسعار السلع والطاقة لفترة أطول قد يعيد سيناريوهات مشابهة لفترة ما بعد جائحة كورونا، مع تصاعد التساؤلات حول ما إذا كانت البنوك المركزية قد تتأخر مجدداً في التعامل مع التضخم.

وأضاف أن القلق الأكبر حالياً يتمثل في ارتفاع العوائد على السندات طويلة الأجل، نظراً لأن الحكومات والشركات تعتمد عليها في تمويل الاستثمارات والمشاريع طويلة المدى، مبيناً أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً تجاوزت بالفعل مستويات ما قبل التوترات الحالية.

الأسواق تعيد تسعير مخاطر التضخم والدين

أحمد عزام، رئيس الأبحاث في إكويتي

قال أحمد عزام، رئيس الأبحاث في إكويتي، إن الأسواق أصبحت أكثر حساسية تجاه ارتفاع عوائد السندات، ليس بسبب قوة النمو الاقتصادي فقط، وإنما نتيجة مزيج من الضغوط يشمل التضخم، وارتفاع أسعار النفط، واتساع العجز المالي، وكثافة الإصدارات الحكومية.

وأوضح عزام لـ أرقام، أن ارتفاع العوائد في الظروف الطبيعية قد يكون قابلًا للاستيعاب إذا كان مدفوعًا بنمو اقتصادي قوي، مشيراً إلى أن طفرة الذكاء الاصطناعي كانت أحد المحركات الرئيسية لذلك خلال الفترة الماضية. إلا أن المخاوف الحالية ترتبط بارتفاع العائد الحقيقي وعلاوة التضخم في الوقت ذاته، ما حوّل السندات من ملاذ آمن إلى مصدر تقلب، والأسهم إلى أصول مطالبة بتبرير تقييماتها المرتفعة.

وأضاف أن أثر ارتفاع العوائد بدأ ينعكس على الاقتصاد الحقيقي، مع صعود معدلات الرهن العقاري الأمريكية إلى 6.56% خلال الأسبوع المنتهي في 15 مايو، بالتزامن مع تراجع طلبات الرهن العقاري بنسبة 2.3%، ما يعكس سرعة انتقال أثر العوائد إلى المستهلك.

وأشار إلى أن ارتفاع العوائد لا يرتبط فقط بالنفط والتضخم، رغم أن التوترات الجيوسياسية ومخاطر إمدادات الطاقة رفعت توقعات التضخم، موضحًا أن معدل تعادل التضخم لخمس سنوات بلغ 2.59% في 20 مايو، ما يعكس استمرار قلق الأسواق من الضغوط التضخمية.

وبيّن أن العامل الأعمق يتمثل في اتساع العجز الأمريكي وحجم التمويل المطلوب، حيث يتوقع مكتب الميزانية في الكونغرس تسجيل عجز اتحادي بنحو 1.9 تريليون دولار في السنة المالية 2026، بما يعادل 5.8% من الناتج المحلي، مع اتساعه إلى 3.1 تريليون دولار بحلول 2036. وأضاف أن المستثمرين باتوا يطالبون بعائد أعلى ليس فقط بسبب التضخم، وإنما أيضًا بسبب المخاوف المتعلقة بقدرة الأسواق على استيعاب هذا الحجم من الدين الحكومي.

وقال إن الأسواق تعيد تسعير مخاطر المدة الزمنية ومخاطر المالية العامة معًا، في ظل تراجع شهية بعض المشترين التقليديين للسندات، وابتعاد البنوك المركزية عن العودة السريعة لبرامج شراء الأصول بسبب حساسية التضخم. وأضاف أن هذه العوامل رفعت علاوة الأجل وعلاوة العجز، وجعلت الأسواق أقل تسامحًا مع السياسات المالية التوسعية.

ارتفاع الدين العالمي يزيد حساسية الأسواق

وأوضح المؤمني أن ارتفاع مستويات الدين العالمي مقارنة بالناتج المحلي يجعل الأوضاع الحالية أكثر حساسية مقارنة بفترات تاريخية سابقة مثل الثمانينيات، رغم أن أسعار الفائدة آنذاك كانت أعلى.

وقال إن نسبة الدين إلى الناتج المحلي في العديد من الاقتصادات الرئيسية تجاوزت حالياً مستويات 100%، مع استمرار ارتفاع مستويات الاقتراض الحكومي، ما يجعل الاقتصادات أكثر حساسية لارتفاع تكاليف التمويل مقارنة بالماضي.

وأضاف أن الأسواق قد تشهد مزيداً من الارتفاعات الفنية قصيرة الأجل في العوائد، إلا أن هذه المستويات لن تكون قابلة للاستمرار على المدى المتوسط والطويل، متوقعاً أن تضطر الحكومات والبنوك المركزية للتدخل إذا بدأت العوائد تهدد الاستقرار الاقتصادي والمالي.

وأشار إلى أن أي ارتفاع إضافي في العوائد سيؤدي تدريجياً إلى تباطؤ النشاط الاقتصادي وارتفاع تكاليف الاقتراض على الحكومات والشركات والأفراد، ما سيدفع السلطات النقدية والمالية في النهاية للتدخل لاحتواء الأوضاع.

اليابان تعيد القلق إلى الأسواق العالمية

وأوضح عزام أن ما يحدث عالمياً يمثل إعادة تسعير واسعة للفائدة ومخاطر الدين، وليس مجرد انعكاس لتحركات السندات الأمريكية، مشيراً إلى ارتفاع عوائد السندات اليابانية لأجل 30 عاماً إلى مستويات قياسية قرب 4.20%، واستقرار عوائد السندات البريطانية الطويلة قرب 5.7%. وأضاف أن الرسالة المشتركة من الأسواق العالمية تتمثل في مطالبة المستثمرين الحكومات بعوائد أعلى مقابل مخاطر العجز والتضخم وعدم اليقين السياسي.

وأشار إلى أن اليابان تمثل الحلقة الأكثر حساسية، لأن ارتفاع العوائد هناك لا يؤثر فقط على السوق المحلية، بل يهدد تدفقات رؤوس الأموال العالمية المعتمدة على الين منخفض التكلفة. وأضاف أن ارتفاع العوائد اليابانية قد يقلل جاذبية صفقات الـCarry Trade ويزيد احتمالات عودة رؤوس الأموال اليابانية إلى الداخل، ما قد يضغط على السندات والأسهم العالمية معًا.

وقال المؤمني إن اليابان لعبت لعقود دوراً رئيسياً في تمويل الاستثمارات العالمية عبر ما يعرف بـ"الكاري تريد"، حيث كانت المؤسسات تقترض بالين منخفض التكلفة وتعيد استثمار الأموال في أسواق أخرى، مشيراً إلى أن أي تغير جوهري في عوائد السندات اليابانية قد يؤدي إلى إعادة توزيع واسعة للتدفقات الاستثمارية عالمياً.

وأضاف أن الحكومة اليابانية وبنك اليابان قد يضطران للتدخل بشكل أكبر إذا استمرت الضغوط الحالية، سواء عبر سوق السندات أو العملة، إلا أن هذه التدخلات قد تنجح فقط على المدى القصير دون معالجة المشكلات الهيكلية الأساسية.

وأشار إلى أن بريطانيا تواجه تحديات اقتصادية وسياسية مختلفة، إلا أن تأثيرها العالمي يظل محدوداً مقارنة بالولايات المتحدة أو اليابان، مرجعاً ذلك إلى ضعف النمو الاقتصادي واستمرار حالة عدم الاستقرار السياسي منذ خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي.

الفيدرالي يواجه هامش مناورة أكثر تعقيداً

أكد المؤمني أن الولايات المتحدة ستظل المحرك الرئيسي للأسواق العالمية، موضحاً أن أي تحركات من الاحتياطي الفيدرالي أو تغيرات في السياسة النقدية الأمريكية ستنعكس على مختلف الأسواق والاقتصادات حول العالم.

وأضاف أن قدرة الاحتياطي الفيدرالي على التدخل حالياً أصبحت أكثر تعقيداً مقارنة بالفترات السابقة، نظراً لاستمرار الضغوط التضخمية، بخلاف الفترات التي أعقبت الأزمة المالية العالمية عندما كانت معدلات التضخم منخفضة للغاية.

وأوضح أن برامج التيسير الكمي السابقة نجحت في دعم الأسواق لأن التضخم كان منخفضاً آنذاك، بينما يواجه الفيدرالي حالياً بيئة مختلفة تجعل هامش المناورة أقل مرونة.

وفي السياق ذاته، قال عزام إن تدخلاً مشابهاً لبنك اليابان يبقى ممكناً نظرياً، لكنه ليس السيناريو الأساسي، موضحاً أن الفيدرالي لن يتحرك لمجرد ارتفاع العوائد، وإنما إذا تحولت التحركات إلى تهديد لوظيفة سوق الخزانة أو لاستقرار السيولة والائتمان. وأضاف أن أدوات التدخل المرجحة تشمل تسهيلات السيولة والريبو، وليس العودة المباشرة إلى برامج شراء سندات واسعة، خاصة في ظل استمرار الضغوط التضخمية وتقليص الميزانية العمومية للفيدرالي.

وأوضح أن العودة إلى شراء واسع للسندات ستكون أكثر تعقيدًا مقارنة بعام 2020، لأن التضخم اليوم يمثل جزءًا من مشكلة ارتفاع العوائد، ما قد يفسر أي تدخل واسع باعتباره دعمًا لتمويل العجز الحكومي. لذلك، رجح أن يقتصر أي تدخل مستقبلي على معالجة اضطرابات السيولة، ما لم تتحول التحركات الحالية إلى أزمة استقرار مالي شاملة.

وأضاف أن الأسواق قد تفسر أي تهدئة للتوترات الجيوسياسية، بما فيها احتمالات وقف الحرب الإيرانية، على أنها عامل يخفف مخاوف التضخم وبالتالي يحد من الضغوط على عوائد السندات.

العوائد تضغط على الأسهم والائتمان العالمي

وحول المستويات التي قد تزيد الضغط على الأسهم، أشار عزام إلى أن وصول عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى نطاق يتراوح بين 4.75% و5% سيمثل منطقة اختبار حقيقية للأسهم الأمريكية، خصوصًا أسهم التكنولوجيا والنمو، بسبب ارتفاع معدل الخصم وصعوبة تبرير مضاعفات التقييم المرتفعة. وأضاف أن تجاوز عائد السندات لأجل 30 عامًا مستوى 5.25% والاتجاه نحو 5.50% سيزيد الضغوط على الرهن العقاري والائتمان طويل الأجل وتقييمات الأصول.

وأكد أن وصف سوق السندات الأمريكية بأنها دخلت «منطقة الخطر» يعد توصيفًا دقيقًا، ليس بمعنى بدء أزمة مالية، وإنما لأن العوائد وصلت إلى مستويات قادرة على تغيير سلوك الأسواق الأخرى. وأضاف أن اقتراب عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات من 4.7%، وارتفاع عائد 30 عامًا فوق 5.19% قرب أعلى مستوياته منذ 2007، جعل العوائد نفسها منافسًا للأسهم ومصدر ضغط على التقييمات والتمويل والائتمان العالمي.

وفيما يتعلق بسندات الشركات، قال المؤمني إن الأسواق لا تزال تقلل من مخاطر الائتمان حتى الآن رغم ارتفاع العوائد الحكومية، مبيناً أن الفروقات السعرية بين سندات الشركات والسندات الحكومية لا تزال عند مستويات ضيقة تاريخياً.

وأضاف أن الأسواق تسعر حالياً استمرار قوة نتائج الشركات وعدم تعرضها لتأثيرات اقتصادية كبيرة، رغم استمرار التوترات الجيوسياسية وارتفاع تكاليف التمويل، معتبراً أن هذا التسعير قد يكون مفرطاً في التفاؤل. وأشار إلى أن الفارق الحالي على سندات الـHigh Yield الأمريكية يبلغ نحو 270 نقطة أساس فقط فوق العوائد الخالية من المخاطر، وهو من أدنى المستويات تاريخياً، ما لا يوفر تعويضاً كافياً مقابل المخاطر الائتمانية الحالية.

وأوضح أن الأسواق تبدو مرتاحة أكثر من اللازم تجاه المخاطر المحتملة، رغم أن استمرار التوترات أو تباطؤ الاقتصاد العالمي قد يؤدي لاحقاً إلى اتساع الفروقات الائتمانية وارتفاع الضغوط على الشركات.

وأكد أن أسواق السندات أصبحت حالياً المؤشر الأكثر أهمية للاقتصاد العالمي، نظراً لأن ارتفاع العوائد ينعكس مباشرة على تكلفة التمويل والاستثمار والنشاط الاقتصادي بشكل عام، مبيناً أن أي اضطراب حاد ومستمر في سوق السندات ستكون له انعكاسات واسعة على مختلف الأسواق والأصول المالية عالمياً.