معادلة دوبونت .. التفرقة بين سهم قوي وآخر مزيف

ربما يكون "أنتايوس" من أقل الأساطير الإغريقية القديمة شهرة، لكنه يعبر عن كيف يمكن أن يستمد "كيان" قوته من خارجه، ليصبح انهياره سهلًا بل وربما محتومًا فور تكشف تلك الحقيقة.

فـ"أنتايوس" كان عملاقًا قويًا مفتول العضلات وفقًا للأساطير، وكان يستمد قوته الخارقة من ملامسة قدميه لسطح الأرض، ولم يكن سبب قوته معلومًا فتحدى خصومًا كُثرًا وهزمهم.

وعندما بلغت قوته ذروتها توجه "هرقل" إليه ليضع حدًا لسطوته، ورفعه عن الأرض وعلقه في الهواء، ليتضح أن تلك العضلات المفتولة كانت مجرد وهمٍ يتلاشى فور قطع اتصاله بالأرض.

تفكيك العائد على حقوق المساهمين

وما ينطبق على قوة هذا العملاق، ينطبق تمامًا في أسواق الأسهم على مؤشر "العائد على حقوق المساهمين" (ROE)؛ فكثير من المتداولين يسارعون لشراء أسهم الشركات التي تعلن عن معدلات مرتفعة للمؤشر تتجاوز 25% أو 30%، باعتبارها علامة قاطعة على الجودة والربحية.

ولكن هذا الرقم "المجرد" قد يكون ناتجًا عن أصول تشغيلية و"قدمين ملامستين للأرض"، أو مجرد "وهمٍ" في الهواء بفضل الديون والقروض والرافعة المالية العالية.

والعائد على حقوق المساهمين هو المقياس الأشهر لربحية رأس المال المستثمر، إذ يخبرك بمقدار الربح الذي تولده الشركة عن كل ما يملكه المساهمون، عن طريق قسمة إجمالي العائد على إجمالي حقوق المساهمين.

ولكن هذه المعادلة البسيطة والمباشرة تُخفي كيفية تحقيق هذا العائد، مما يتيح للإدارات تحسين هذا الرقم شكليًا دون إحداث أي تطوير في كفاءتها التشغيلية الحقيقية.

ولهذا ظهرت معادلة "دوبونت" التي تعبر عن العائد على حقوق المساهمين باعتباره نتاج ضرب ثلاثة محركات رئيسية تعمل معًا للوصول إلى النتيجة النهائية؛ حيث تبدأ بالتقييم التشغيلي عبر حساب هامش صافي الربح (قسمة صافي الربح على المبيعات)، والذي يوضح مدى قدرة الشركة على تحويل مبيعاتها إلى أرباح فعلية، ومدى امتلاكها لقوة تسعيرية تحمي أرباحها.

أما المحرك الثاني فهو معدل دوران الأصول (قسمة المبيعات على إجمالي الأصول)، وهو يقيس مدى كفاءة الإدارة في تشغيل واستغلال أصولها ومعداتها لتوليد أكبر قدر ممكن من المبيعات.

وحين يُضرب هذا المعدل في هامش صافي الربح، ينتج ما يُعرف بـ "العائد على الأصول"، والذي يعكس جودة وكفاءة النشاط التجاري الحقيقي للشركة دون النظر إلى طريقة تمويله.

ويأتي المحرك الثالث والأخير في المعادلة وهو الرافعة المالية (قسمة إجمالي الأصول على حقوق المساهمين)، ليعبر عن مدى اعتماد الشركة على الديون والقروض لتغطية تمويل أصولها.

وعند ضرب المكونات الثلاثة معًا (هامش صافي الربح × معدل دوران الأصول × الرافعة المالية)، يتكشف ما إذا كان العائد المرتفع ناتجًا عن جودة التشغيل والمبيعات، أم ناتجًا عن تضخيم الديون والالتزامات المالية.

قوة التسعير الرافعة الأهم

وعندما يرتفع المؤشر بفضل هامش الربح أو دوران الأصول، يكون ذلك مؤشرًا على شركة تتمتع بميزة تنافسية حقيقية، كأن تملك قدرة على فرض أسعار أعلى، أو تمتلك كفاءة في إدارة مخزونها وأصولها دون الحاجة للاستدانة.

ولعل النموذج الأبرز في هذا المثال هو شركة "آبل" التي تعد نموذجًا على القوة التسعيرية، بشكل لافت ولاسيما في الأعوام الأخيرة، حتى أنها في عام 2021، سجلت عائدًا على حقوق المساهمين بلغت نسبته نحو 147%، وهو رقم كان لافتًا بشدة (وبقيت النسبة فوق 130% حتى سبتمبر 2026).

وعند تفكيك هذا العائد اتضح أن المحرك الأول لم يكن مجرد الاعتماد على الديون، بل الكفاءة التشغيلية الاستثنائية؛ حيث حققت الشركة إيرادات بلغت 365.8 مليار دولار وصافي ربح وصل إلى 94.6 مليار دولار، مما ترجم إلى هامش صافي ربح مرتفع جدًا بلغ 25.9%.

إلى جانب هذا الهامش المرتفع، أظهر المكون الثاني للمعادلة—وهو معدل دوران الأصول—كفاءة متفوقة بفضل جودة سلاسل التوريد وإدارة المخزون (وتزايدت أهمية هذا الأمر مع كورونا وأزمة الشحن التي ولدتها) حيث حققت الشركة معدل دوران أصول قارب الواحد الصحيح (مبيعات تعادل إجمالي الأصول البالغة 351 مليار دولار).

ورغم أن الشركة استخدمت برنامج شراء الأسهم الذاتية لرفع الرافعة المالية المحاسبية، إلا أن أساس العائد المرتفع ظل قائمًا بالأساس على قوة تسعيرية حقيقية لمنتجات آيفون والخدمات الرقمية، والتي تجعل كل دولار مبيعات يولد أرباحًا صافية لا تعتمد على الاقتراض.

وفي هذا الإطار تُقدم شركة "ماكدونالدز" نموذجًا آخر لرفع العائد على حقوق المساهمين من خلال الكفاءة الهيكلية لنموذج الأعمال.

ففي العام الماضي، سجلت الشركة إيرادات إجمالية بلغت 26.8 مليار دولار وصافي ربح قارب 8.5 مليارات دولار، مما يعكس هامش صافي ربح تشغيلي استثنائي بلغ نحو 31.7%، وهو رقم مرتفع جدًا بالنسبة لقطاع الأغذية والتجزئة.

ويرجع هذا الهامش المرتفع إلى الاعتماد على نموذج عمل الامتياز التجاري؛ حيث تمتلك الشركة الأرض والمبنى وتؤجرهما للمستثمر المتعاون معها أو تكتفي بمنحه العلامة التجارية مع فرض قيود تشغيلية عليه (Franchisee)، مما جعل أصول الشركة الدائمة (المباني أو حتى العلامة التجارية فقط) تُولّد تدفقات نقدية مستقرة دون الحاجة لضخ رأس مال جديد في التشغيل اليومي.

وفي هذا السياق، يوضح "موهنيش بابراي"، مدير صندوق "بابراي للاستثمار"، أن أفضل أشكال الاستثمار تكمن في البحث عن شركات ذات ربحية عالية تتولد بأدنى قدر من المخاطرة.

ويؤكد "بابراي" أن المستثمر الذكي يجب أن يبتعد عن الشركات التي تحتاج لمستويات دين مرتفعة، مشددًا على أن العائد الحقيقي هو الذي يأتي من المحركات الذاتية للعمل التجاري وليس من المساعدات الخارجية للقروض.

في المقابل، تستطيع الإدارات رفع العائد على حقوق المساهمين دون تحسين المبيعات أو الهوامش، وذلك عبر زيادة الرافعة المالية من خلال الاقتراض لابتياع أصول جديدة، أو استخدام الديون لإعادة شراء الأسهم.

وقبل انهيارها التاريخي في عام 2001، كانت القوائم المالية لشركة "إينرون" لعام 2000 تُظهر عائدًا ظاهريًا على حقوق المساهمين بلغت نسبته نحو 15%، بأرباح معلنة بلغت 979 مليون دولار وإيرادات وهمية قُدرت بـ 100.8 مليار دولار.

كان الرقم يبدو كبيرًا لكن تفكيكه كشف مشكلات هيكلية، حيث إن هامش صافي الربح الحقيقي كان هزيلًا ولا يتجاوز 0.97% إلى 2.1%، مما يعني أن الأنشطة المختلفة للشركة لم تكن تولد أرباحًا حقيقية.

وفي المقابل، كان الارتفاع كليًا مدفوعًا بمكون الرافعة المالية الذي قفز إلى أكثر من 4.5، حيث استخدمت الإدارة الشراكات خارج الميزانية العمومية لإخفاء ديون تجاوزت 10 مليارات دولار وملء جانب الأصول بشكل وهمي.

وعندما انكشفت الفجوة بين ضعف الهامش التشغيلي وضخامة الالتزامات، أفلست الشركة رغم اعتبارها لفترات طويلة نموذجًا يحتذى به في قطاع الطاقة.

وفي عام 2018، أعلنت شركة "بوينج" عن رقم خيالي لمؤشر العائد على حقوق المساهمين تجاوز 9600% في نهاية الربع الثالث للعام نفسه، وبنهاية العام سجلت أرباحًا صافية بلغت 10.46 مليارات دولار، بما جعل الشركة -الشهيرة بأخطاء إدارية كبيرة- تظهر كما لو كانت الأكثر كفاءة في العالم.

ولكن تفكيك معادلة مؤشر العائد للمساهمين أظهر أن الشركة أنفقت أكثر من 43 مليار دولار على مدار عقد كامل في شراء أسهمها الذاتية وتوزيع الأرباح بتمويل من الديون، مما أدى لتآكل حقوق المساهمين الدفترية لتصل إلى 410 ملايين دولار فقط مقابل أصول إجمالية تجاوزت 117 مليار دولار، مما رفع مضاعف الرافعة المالية إلى نسبة ضخمة بلغت 285.

وعندما وقعت أزمة طائرات 737 Max في 2019 وتوقفت المبيعات، تحول هذا الهيكل المالي إلى عبء ثقيل أسفر عن حقوق ملكية سالبة في الميزانية وانكشاف المخاطر الجسيمة للرافعة المالية.

ويشير "توم جاردنر"، الشريك المؤسس لمؤسسة "ذا موثلي فول" إلى أن الاعتماد على مؤشر عوائد المساهمين بمفرده يشبه قيادة السيارة دون النظر إلى لوحة الوقود.

ويرى "جاردنر" أن الرافعة المالية مجرد مُضخم للنتائج؛ فهي تضاعف الأرباح في أوقات الرخاء لكنها تعجل بالانهيار عند أول تراجع في التدفقات النقدية، مما يتطلب من التحليل المالي العودة دائمًا لتفكيك المكونات الثلاثة لاستبعاد أي زيادة ناتجة عن تراكم الديون.

والشاهد أن شركة الأدوية السويسرية "نوفارتس" قدمت خلال السنوات الأخيرة نموذجًا لشركة تقدم عائدًا متماسكًا على حقوق المساهمين بلغ نحو 30% في المتوسط خلال الأعوام الثلاثة الأخيرة، ارتفاعًا من 15% فحسب في 2022 بسبب هامش أرباح مرتفع بالأساس.

يعود هذا الارتفاع في الهامش إلى امتلاك الشركة لمحفظة دوائية ذات حقوق ملكية فكرية محمية، تتيح لها قدرة تسعيرية مرتفعة دون الحاجة للتحميل المفرط للديون؛ إذ استقر مضاعف الرافعة المالية عند مستويات آمنة لم تتجاوز 2.2.

وتتشابه الشركة هنا بدرجة ما مع "آبل" حيث إن قوة تسعير كل منهما سواء بسبب "ولاء العملاء" في حالة "آبل" أو الابتكار في حالة "نوفارتس" تسمح باختيار مستوى سعري أعلى من المنافسين بما يزيد من هامش الأرباح وبالتالي حقوق المساهمين.

وهنا يشدد خبير التحليل المالي "هوارد شليت"، على أن فحص جودة العوائد يقتضي تتبع الاتجاه التاريخي لمكونات مؤشر عوائد المساهمين على مدار 5 سنوات على الأقل، معتبرًا أن أي قفزة مفاجئة في المؤشر تتزامن مع انخفاض معدل دوران الأصول أو تراجع الهوامش يجب أن تُعامل بصفتها إشارة خطر، تعكس محاولة من الإدارة لتغطية التباطؤ التشغيلي عبر الهندسة المالية.

لتجنب الوقوع في فخ العائد المزيف المدعوم بالديون يمكن تبني هذا الجدول للتعامل مع التغير في المؤشرات المختلفة لحقوق المستثمرين:

التفسير المالي والتشغيلي

الإجراء الاستثماري المطلوب

ارتفاع مستمر مع استقرار الديون

كفاءة تشغيلية وقدرة تسعيرية مرتفعة.

إشارة إيجابية تعكس جودة نمو حقيقية.

تحسن مع زيادة المبيعات

إدارة احترافية للأصول والمخزون.

مؤشر على قوة النموذج التشغيلي.

قفزة حادة مع ثبات أو تراجع الهوامش

الاعتماد على القروض لتجميل العائد.

خفض التقييم المالي والتحقق من ديون الشركة.

انخفاض حقوق الملكية بتمويل ديون

رفع شكلي للمضاعف دون زيادة الأرباح.

الحذر واستبعاد أثر تقليل رأس المال.

انخفاض المركبات الثلاث

تراجع المؤشر الإجمالي

تدهور عام في كفاءة وربحية الشركة.

خروج فوري أو تجنب السهم تمامًا.

فتتبع هذه المؤشرات هو وحده الكفيل بالتأكد أن الشركة قوية وراسخة واستثمار جيد، وليست مثل "أنتايوس" عملاق يستمد قوته من غيره وينتظر أي حدث أو تغيير يطيح به تمامًا.

المصادر: أرقام- ماكروتريندز- ياهوفينانس- فوربس- مورنينج ستار- بلومبرج- سيكينج ألفا